ポスト金融危機のグローバル資本主義

byニューズウィーク日本版

－世界を支配してきたアングロサクソン型モデルは崩壊し、経済の新時代が始まる－

　文字どおりドラマのような１週間だった。米連邦議会は最大7000億ドル規模の金融安定化法案を議論し、投票にかけ、修正し、最終的には10月３日に成立させた。

　法案を下院が一度否決した９月29日には、ダウ平均株価が過去20年で最大の下げ幅を記録。その後、世界の株式市場はまるでジェットコースターのように乱高下を繰り返した。銀行間取引金利は過去最高になった。誰が危ない資産を保有しているのかわからず、金融機関は疑心暗鬼に陥ったからだ。

　個人投資家たちは強迫観念にとらわれている。ロンドンの高級ビル、サボイ・プレイスには、現金をゴールドに換えようとする人が殺到。１オンス当たり100ドルという割増料金を支払い、金貨や金塊を持ち帰っている。「少なくとも（金は）安全だから」とあるバイヤーは言う。「銀行は私たちのカネでいったい何をしているのか」

　誰もがそんな疑問を口にするようになった。銀行の支払い能力だけでなく、アングロサクソン型の資本主義制度全体に対する疑いが日々強まっている。

　この30年間、「市場は万能」というのが経済の常識だった。だから、今回の銀行救済策に一般国民は怒り狂った。懸命に働いて支払った税金のうち１兆ドル近くを投入して救う相手は、真の価値を何も生み出していないようにみえるからだ。

　こうした国民の怒りに政治家が屈服したことは、「ウォール街にとっていいことは一般市民にとってもいいこと」という考え方が通用しなくなったことを示している。

　ロナルド・レーガン元米大統領やマーガレット・サッチャー元英首相が推し進めた新自由主義の影響力が、今まさに消えつつある。私たちは自由な市場での容易な借り入れとリスクの高い取引、巨額の報酬に象徴される「黄金時代」に別れを告げ、融資の絞り込みや規制の強化、投機の縮小、政府の市場介入などが一般的になる新しい時代に突入しているのだ。

　世界中の政治家が、金融システムに対する新たな規制や「改革」を求めている。一方で、中国のような統制的な資本主義国家や、ドイツやフランスのような社会民主主義国家では、アメリカ発の金融危機に対して安堵する気持ちと「だから言ったじゃないか」という感情がない交ぜになっている。

　ドイツとフランスは、アングロサクソン型の金融システムに怯えていた。だがウォール街の崩壊は、彼らの経済モデルが生き残り、むしろ繁栄するかもしれないことを意味している。

　フランスのニコラ・サルコジ大統領は「金融システムの運営に公的権力が介入することの正当性に、もはや疑問の余地はない」と宣言。「資本主義を再検討する」国際会議を計画中だ。

　ドイツのアンゲラ・メルケル首相は先週、「グローバル化した世界では政府の力が弱くなる、そう語るのが数年前の流行だった。私はそんな見方をしたことはない」と述べた。ペール・シュタインブリュック独財務相は、今回の危機は「アメリカが金融超大国としての役割を終える」ことにつながるとさえ述べた。

■実体経済と乖離しすぎた

　こうした批判はロシアでは確実に歓迎されるだろう。ウラジーミル・プーチン首相は、自国の市場の問題を「アメリカの悪影響」のせいだと言い続けている。中南米では、ベネズエラのウゴ・チャベス大統領、ボリビアのエボ・モラレス大統領らの指導者が、新自由主義の終わりを宣告。エクアドルのラファエル・コレア大統領は先週、「アメリカの経済モデルは末期症状だ」と得意げに語った。

　他人の不幸を喜ぶ雰囲気が蔓延しているのは明らかだが、金融機関はやりすぎたという声は、金融界の実力者たちからも上がっている。「グローバル化と規制緩和のモデルは破裂した。それが今回の危機を引き起こしたのだ」と言うのは投資家・慈善事業家のジョージ・ソロスだ。彼は早くから、住宅ローンやクレジットカードの支払いなどを複雑に証券化するのは危険だと、警鐘を鳴らしていた。

「これからは放任主義や投機性は薄れ、（過大な借入金で高リスクな投資を行う）レバレッジは減少し、信用市場は逼迫するだろう。私たちはレバレッジ解消の真っただ中にいる」とソロスは言う。

　実際、この20年間の規制緩和と金融自由化を背景に、投資銀行のレバレッジ比率は大きく上昇。モルガン・スタンレーの場合は33倍、ゴールドマン・サックスやメリルリンチは28倍にも達した。これらの金融機関は、住宅ローンを組み入れたデリバティブ（金融派生商品）など複雑な証券を使って、記録的な利益を上げてきた。だが取引があまりに複雑で不透明になったため、担当者ですら保有資産にどれだけの価値があるのか知らないことが多かった。

「この危機の教訓は、より賢明な資本管理、より透明性のある金融商品や金融機関が必要ということだ。実体経済のニーズや規模に見合った制度が必要になる」と、モルガン・スタンレー・アジアのスティーブン・ローチ会長は言う。「金融界は実体経済とあまりにかけ離れた場所に行ってしまった」

　現在の状況が突然現れたわけではない。70年後半以降に起こった数多くの法的・技術的な変化が、金融機関の潜在的な成長力や収益力を飛躍的に高めた。

　年金基金は株に投資することが許され、証券会社は個人客に投資信託を売ることができるようになった。さまざまな種類の銀行が、合併によって新しい事業に参入することを許可された。ATM（現金自動預払機）やソフトウエアを活用して、24時間無休の電子金融ネットワークが構築された。

　70年代と05年を比較すると、株式を所有するアメリカ人の割合は16％から50％強に増加。クリントン政権時代に労働長官を務めたロバート・ライシュは著書『暴走する資本主義』の中で、アメリカ人の経済的な心理に重大な変化が起こったと記している。「倹約家が投資家になり、投資家は以前より活発になった」

■崩壊した「市場万能主義」

　その原動力になったのは投資銀行だ。80年代に当時のポール・ボルカーFRB（連邦準備理事会）議長がインフレを沈静化させた後、投資銀行は稼ぐための新たな方法を探していた。レーガンやサッチャーら「市場にやさしい」政治家のおかげで、革新的な金融商品が急増した。

　その間、市場ではバブルやバブル崩壊が起きたが、すぐに忘れられた。経済的な繁栄が続き、市場万能主義が支配的だったからだ。

　90年代を通じて規制緩和は続いた。最も象徴的なのは、銀行業務と証券業務の分離を定めるグラス・スティーガル法の撤廃だろう。その結果、銀行は大規模合併に走ったり、急増するIPO（新規株式公開）を引き受けたりした。

　グラス・スティーガル法の撤廃によって、シティグループのような商業銀行が信用デリバティブ市場に参入することも可能になった。こうした市場では、住宅ローン担保証券やそれをさらに証券化した債務担保証券が売買されており、今回の金融危機の主因になった。

　自社株購入権も急増した。このため、投資銀行マンたちの富がさらに増える一方で、資産を正確に把握することがむずかしくなった。

　この二つの流れが重なって危機を生んだと指摘する人は多い。「商業銀行をリスクの高い分野に参入させ、社員の報酬を自社株購入権で支払うことを促したことで、短期的な利益の追求が増えた」と、ノーベル賞経済学者のジョセフ・スティグリッツは言う。「それが投機的な文化を形成したのだ」

　なるほど、21世紀に入るころには景気は後退局面に転じたが、相次ぐ利下げのおかげで資金調達には困らなかった（03年、FRBはアラン・グリーンスパン議長の下、金利を1％まで引き下げた）。低金利のなかで金融業界が収益アップを図ろうとしたため、今回の危機の元凶であるクレジットデリバティブの市場もふくれ上がった。

　クレジットデリバティブの代表格である「クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）」の市場規模は、2000年の1000億ドルからこの夏には62兆ドルに達した。CDSを「金融版の大量破壊兵器」と呼んだ投資家ウォーレン・バフェットやBIS（国際決済銀行）の懸念をよそに、グリーンスパンらはリスクを分散するうえで重要な役割を果たしていると主張した。

　市場の拡大は、04年以後とくに進んだ。米証券取引委員会（SEC）はこの年、規制対象を投資銀行だけでなく、その持ち株会社まで広げる規制強化を行った。それと引き換えに、投資銀行のレバレッジの上限（従来は12対１だった）が撤廃された。

　その結果、SECは投資銀行の経営の健全性を資本という明確な基準で判断することができなくなった。代わりに、ひどく複雑な計算理論に基づいて健全性をはじき出さなければならなくなった。

　「そういう役目にはSECは向かなかった」と、コロンビア大学のジョン・コフィー教授（証券取引法）は言う。「複雑な金融商品の市場の急成長にSECはついていけなかった」（これからはむしろFRBに任せたほうがいいと、コフィーは考えている。ゴールドマン・サックスやモルガン・スタンレーは、銀行持ち株会社への転換が決まったため、今後はFRBの規制対象になる）

　住宅価格は01～05年に急上昇した後、急落し、信用基準のお粗末さが露呈した。バブルははじけ、ドミノは次々と倒れた。そして今、混乱の元凶となった欲望にほうびを与えるかのような大型救済策に、アメリカ国民はいらだっている。

　「この１週間、怒りの多くは、政府が巨額の救済策を打ち出したことにではなく、救済されるのが過去数年間に荒稼ぎしたウォール街の連中だということに向けられていた」と、ライシュは言う。

　一方、平均的なアメリカ国民は不安に駆られ、多くの人にとってはマイホームの夢さえ遠ざかっているようだ。コフィーら専門家は、住宅ローン関連の金融市場の壊滅により、米住宅ローン市場も現状の規模の10分の１に縮小するとみている。

　米政府の救済策によって、一般市民がどの程度の恩恵を受けられるかはまだわからない。それでも、過去20年間の極端に自由な資本主義が、まったく新しいイデオロギーにではないにしても、より節度あるものに変わりつつあるのは明らかだ。

■「終焉」を迎える投資銀行

　まず、従来型の投資銀行はもうおしまいだ。FRBの規制により、これまでのようにレバレッジで高い収益をあげることはむずかしくなるだろう。

「基本に立ち返ることになるだろう」と、モルガン・スタンレー・アジアのローチは言う。「コンサルティング業務が増え、レバレッジの高い取引は減る。取引はクライアントの戦略的ニーズに沿って進められるようになり、取引そのものも金儲け一辺倒ではなく、より戦略的になるだろう」

　金融関係者の報酬にも上限が設けられる可能性がある。アメリカでは、ライシュをはじめ多くの人が、報酬を5年ごとの業績目標に連動させることを求めている。目先にとらわれて過度のリスクを犯すことを防止するためだ。

　それに、金融関係者の巨額の報酬のもととなった複雑なデリバティブ市場も縮小傾向にある。アメリカでは取引の透明性の向上のために、デリバティブの取引機関の整備を求める声がある。EU（欧州連合）はすでに、デリバティブ規制に動いている。欧州委員会は先週、債務担保証券を禁止もしくは制限する規制案のたたき台を作成した。

　ドイツのシュタインブリュック財務相は、金融市場の「教化」にも乗り出した。週刊誌の取材に対し、彼はこう述べた。「現在のような欲望むき出しで野放しの資本主義は、自らを食い尽くす運命にある」。シュタインブリュックは金融機関の自己資本比率を増やし、空売りを禁止し、金融関係者のボーナスに上限を設け、そして何より、簿外取引をなくそうと必死だ。

「過度のリスクを負うか、他の市場参加者に意図的に損害を与えないかぎり、25％のリターンは達成できないことを、明確にすべきだ」と、シュタインブリュックは先週、ドイツ連邦議会で語った。

■バブルはいつか復活する

　もっとも、最近とくに高いレバレッジをかけて取引をしたのは、ウォール街の大手金融機関ではなく、複数のドイツの銀行だった。政府の監視を強化するだけで万事うまくいくとはかぎらない。入念に練り上げられた規制をきちんと実行し、かつ、ある程度柔軟でなければならない。

　たとえばジョージ・ソロスは、レバレッジ率に一定の基準を設けるのではなく、市場の状況に応じて基準を上下させる裁量をFRBに与えるべきだと主張している。

　もっとも、資本主義を縛ることは本当に可能なのか。それとも投機的な面はしばらく鳴りを潜めても、そのうち復活するのだろうか。

　最近の損失で痛手を受けたヘッジファンドは、クレジットデリバティブ市場から逃げ出そうとしているのかもしれない（この数週間でマネー・マーケット・ファンドに約1000億ドルの資金を移している）。だが今のところ、ヘッジファンドに対する規制はとくに提案されていない。ヘッジファンドはいずれ舞い戻り、姿を消した投資銀行に代わって信用リスクを取引するだろう。

　同様に、政府系ファンドや新興市場にはカネがあふれている。アジア各国の中央銀行だけで外貨準備高は４兆ドルを超える。今回の救済案で必要とされる7000億ドルの何倍もの額だ。

　潤沢な資金がある以上、たとえ新たな規制が生まれても、人々はそれを回避しようと策をめぐらす。投資家（とその関係者）は規制をかいくぐるため、これまで以上に独創的な方法を模索するはずだ。

　こうした新たな資金のうち、かなりの部分がまちがいなく欧米市場に流れ込む。その結果、新興国の影響力が増し、世界の多極化が加速するのは確かだ。だが、だからといって自由市場体制が総崩れになるわけではない。

　中国はウォール街の危機に乗じて自国の権威主義的資本主義のメリットを吹聴している。だが今年、中国の株式相場は66％も下落し、一般市民は大損害をこうむった。「中国モデル」が成功したとはとても言えない。

　ヨーロッパの資本主義も結局、アメリカ型の資本主義と大差ない。規制という足かせもあって、数年遅れでアメリカを追いかけているにすぎない。

　とはいえ、新時代を迎えた世界経済はヨーロッパ型に近づきそうだ。「どうにか切り抜けるだろうが、不満は多いはずだ。大幅な成長はないが、大惨事にもならない」と、ロンドンの投資顧問会社インディペンデント・ストラテジー社の主任エコノミスト、ボブ・マッキーは言う。

　投資よりも貯蓄をする人が再び増える。節約の美徳が再び語られるようになり、短期的には金融引き締めが続く。それでも、資金はいずれ再び動きだす。新たなバブルが生まれる。エネルギー、エコ技術、宇宙－－どの分野かはまだわからない。

　いくら救済策を打ち出し、新たな法律を作っても、バブルは必ず繰り返される。次のバブルが来るときには、08年の世界的危機など誰も思い出しはしないだろう。

来週のCITIの決算は恐ろしい。かなり下振れするのでは。本当に金融デリバティブ商品は重い税金を課してあまり儲けられなくする必要がありますね。あと金融機関の高給取りを禁止。金融商品は「株」「債券」「為替」の3つで十分です。

CDSについてはこちら↓
『「CDS」－－ウォール街を破滅させた怪物』

ヾ(^-^)ゞBYEBYE